来源：永安研究

宏观股指：

股指期货

四季度市场展望：

国内

以旧换新政策给消费带来显著增长

政策支持下地产市场出现触底迹象

四季度财政及货币政策有望继续加大力度

国际

特朗普当选概率增加，美国未来货币宽松或将加快

市场展望

市场预期扭转，期指有望在政策推动下继续攀升

未来可能的风险：

持续高利率导致海外经济陷入衰退

工业品：

钢材

建材需求依然偏差，2.3万亿资金没有落实到项目上，而螺纹产量回升至高位，市场预期螺纹很快累库；

板材需求仍有韧性，产量回升缓慢，目前有螺转卷迹象，但热卷利润仍不及螺纹，预计转产规模不大；

财政风向已变，但规模未知，市场解读为更多是托底；

螺纹长短流程利润均大幅收缩，热卷出口回升至年内最高水平，螺纹贴水，热卷平水，卷螺期货端估值中性略偏低。

综上，宏观产业不共振，短期钢价难有趋势性行情。

风险点：

国内外超预期宏观风险。

铁矿石

铁矿石价格下跌后，绝对估值回归中性，相对估值中性，供应端主流矿山季末发运冲量结束后环比下滑，而非主流供应受价格影响减弱，供应端10月将继续表现为高到港高库存。需求端当前铁水持续性复苏，并逐步来到中高位水平，考虑到下游去库速度逐步弱化，且宏观情绪在近期的会议中明显降温，铁水上方想象力受限，虽然短期驱动向上，但是不排除资金提前交易宏观预期不足与下游累库压力逻辑，考虑到后期依然有会议政策刺激，且复产未完全结束，铁矿石在复产周期内表现为强于钢材，但跟随钢材价格波动。

焦煤焦炭

估值

现货：本周焦煤价格上涨，炼焦煤价格指数1572，维持。沙河驿蒙5折盘面价格1510，焦煤现货市场情绪有所好转，但成交依然偏弱；焦炭方面，本周六轮提涨落地，但钢价下行开始有提降预期，日照港准一级焦炭折盘面价格1990附近。

期货：本周双焦盘面窄幅波动，宏观向上驱动情绪有所缓和，盘面持仓量有所下降，交投活跃性降低。

价差：基差方面，截止周五收盘，焦炭盘面平水；焦煤以蒙5作为基准盘面贴水150左右。

比价：现货方面，螺焦比偏高（环比降低），矿焦比中性，焦煤比中性（环比降低）。从比价来看，进入10月份后，焦企议价权有所提升。盘面比价，01螺焦比环比下降，盘面预期也给予焦企一定的话语权，符合季节性规律。

驱动

供需：动力煤日耗下降，库存上升，供煤持续大幅下降，对于整个煤炭价格利空。焦煤方面，蒙古进口煤逐渐恢复，9月份进口量明显下降，但10月份高频数据显示目前蒙古进口煤恢复1000车以上；内煤的供给本周维持，523家煤矿日均产量77.33万吨。焦炭方面，高利润的情况下，焦企开工率和产量明显提升。需求方面，焦煤线上流拍率明显下降，下游钢企日均铁水234.36万吨。

库存：本周炼焦煤总库存维持，上游矿山库存减少，焦企库存增加，其余产业链维持。焦炭方面，本周焦炭库存整体维持。

利润：蒙古进口煤利润偏高，澳煤进口利润持续正挂，全国焦企炼焦吨焦平均利润51元/吨；下游钢厂利润维持高利润，钢厂盈利率74%，处于年内最高位置，整体利润偏高

总结

焦煤高利润+低供给+高需求+中库存，焦炭高利润+高供给+中需求+低库存，短期焦煤强于焦炭，叠加近期宏观扰动较大，短期以震荡调整为主。长期来看，双焦供强需弱，利润偏高，因此长期以逢高空配为主。

能源化工：

原油沥青苯乙烯

原油

供应中断担忧大幅缓解，油价高位回落，IV同步下降，IV仍有回落空间。原油供需现实大体持稳，Brent、WTI月差保持轻度Back，原油库存仍保持低位水平，在近期供应偏紧的局面下，0PEC预计坚持12月开启的增产计划，明年供应过剩的担忧仍在;而市场对于明年的需求预期仍偏悲观，关注美国经济情况及国内政策能否刺激需求改善。

沥青

绝对价格中性，相对估值偏低(11、12月贴水幅度较大，沥青利润偏低)。短期炼厂供应偏紧+赶工需求仍在，驱动偏上行，但远期存在供应增加预期且旺季临近尾声，远期现货存在跌价预期。

苯乙烯

EB绝对价格中性，相对估值中性。短期来看，纯苯新装置投产，下游需求季节性走弱，供增需减，纯苯将逐步累库，苯乙烯整体延续供需双弱格局，成本支撑走弱，EB价格或将呈现出偏弱震荡走势。中期来看，纯苯下游仍有投产预期，而自身供应增量有限，供需格局偏紧将支撑纯苯及EB价格。

LPG

估值：

LPG盘面价格弱势下跌，现货民用气价格小幅下行，低端价至4800元/吨；基差小幅走强至平水；11-12月差正套；海外丙烷不同程度回落，周度相对强弱CP>FEI=MB；内外价差维持倒挂；油气比价回升；美国丙烷/天然气热值比价偏高水平；PDH利润近端维持亏损。

驱动：

国际油价跌后反弹，Brent收于74美元附近。地缘冲突延续，供应中断担忧仍在，原油库存仍维持中低位水平，关注OPEC+产量政策调整。当前影响LPG绝对价格的主要因素在于油价。北半球即将进入燃烧旺季，美国C3即将进入去库周期，当前库存高位且环比上升，前端结构位于极低位水平，基本面依旧偏弱；中东方面，印度需求支撑减弱，离岸贴水贴水维持偏高水平但有所下滑，现货资源仍偏紧。远东方面，旺季临近燃烧需求即将启动，市场买兴较强，化工需求亦有支撑，FEI近月月差维持偏强；国内方面，下游节后补货暂告段落，进口到港量近期偏高，民用气小幅承压。

观点：

近期LPG价格受油价及宏观扰动大，自身相对估值中性，短期或维持震荡走势。中期视角下，供需双增但区域错配格局延续，燃烧旺季临近背景下，需求仍有支撑。在能化板块中偏强看待。

策略：

可作为能化板块中的多配品种。

橡胶

天然橡胶当前估值偏中性，详情页设计供应上量后上涨驱动转弱，持仓情况来看资金多配情绪亦减弱。四季度供需缺口回补程度存在不确定性，主矛盾仍在供应端。短期天气环比转好，产出预期转乐观，但国内显性库存未累库，部分大厂推迟中国10月船期，强现实弱预期格局下现货市场近月价格大幅升水远月；需求则出现了季节性走弱，出口环比大幅下行，关注轮胎厂涨价落实情况。供需矛盾未解决，中长期震荡偏多看待。

玻璃纯碱

玻璃

玻璃处于“低利润+低价格+中高产量+高库存”的状态，当前玻璃厂库存情况分化较大，除沙河外其他区域厂库仍处于中高位，而社会库存已经从中高位降至中低位；库存压力下，前期南北方玻璃厂价格近乎同步走弱，区域价差再创新低；9月底预期好转，产销转强，北方及南方厂家先后提价，当前沙河厂库较低社会库存较高，其他地区厂库较高社会库存偏高，关注库存转移后的消化情况。

纯碱

纯碱处于“中利润+中价格+高库存”的状态，现货持续弱势，期货近月估值相对合理，远月结构较平，给予较高溢价。23年H2产能大幅扩张，不过产能兑现进度缓于预期，在四季度形成阶段性供应不足，国内也从净出口切换为净进口状态。24年一季度供需格局逐步转宽松，形成阶段性供应过剩，价格及基差均走弱，期限结构趋于平坦；二季度下游玻璃率先启动，带动了一轮预期差行情，估值从低位修复至中高位；二季度后半段下游转弱，产业链估值整体压缩，下游浮法估值从中性略高估值压缩至低估值，纯碱跟随玻璃估值从高估值压缩至中低估值；三季度末宏观预期大幅好转，工业品整体估值上修，关注下游需求带动情况。

农产品：

豆类油脂

蛋白

最近3周，在美豆收割进度顺利推进丰产即将转为现实，巴西时而迎来降雨的压制下，CBOT大豆连续小幅回落。

从过去180天及过去60天巴西大豆主产区降雨回顾来看，巴西各大豆主产州干旱的情况并未能有效缓解，不过天气预报显示未来15天，巴西大豆主产区整体降雨较正常略偏多；

10月18日，加拿大宣布启动一项程序，允许加拿大企业申请减免对于从中国进口的电动汽车、钢铝制品等加征的关税。这点无疑会对我国菜粕、菜油期货价格带来强烈的利空冲击，预计会快速明显降低菜粕、菜油的价格重心；

根据9月及10月USDA月报的调整进程来看，24/25年度全球菜籽的边际效应不断好转，主要因为24/25年度全球葵子同比显著减产，24/25年度全球菜籽子同比略减产。但是作为全球产量最大的油料作物的大豆预期同比增产3420万吨，其中24/25年度美豆丰产基本成为事实，接下来主要看巴西能在多大程度上兑现1.69亿吨的产量同比增产1600万吨的预期。如果巴西不能很好兑现这个预期，CBOT大豆有望走出中期底部抬升的波动行情，如果基本能兑现这个预期CBOT大豆有望走出新低（与8月中旬的955美分/蒲式尔相比）；

接下来关注美豆出口，巴西大豆播种进度。与此同时，关注进口加菜籽启动反倾销调查的后续实际动作及影响；

国庆过后的第一周豆粕基差成交显著放量，但是上周也就是节后第二周基差成交萎靡，现货正常；

策略：中期继续关注巴西天气能否给反弹驱动，滚动多豆粕；关注巴西降雨能否实质改善，关注m15反套机会。

植物油

植物油在持续上涨过后，近2周整体波动盘整明显。此前的反弹阶段，市场持续交易棕榈油的驱动，但是一方面因为大豆的丰产预期令市场预期豆油供给充裕，另一方面棕榈油也需要新的驱动引领，

10月USDA月报大幅下修了24/25年度及23/24年度全球植物油库消比，导致24/25年度全球植物油供需格局从预期宽松转为趋于供需适度，这对植物油中长期价格是显著的支撑；

10月10日公布的9MPOB报告从库存角度来看略偏空，但马棕榈油在9月就环比减产也是一种间接支撑，因为这意味着马来棕榈油减产季提前1月来临。此外印尼棕榈油产量一直在下滑，二者叠加，正在不断印证去年降雨匮乏对东南亚棕榈油3季度产量影响的预期；

马来增产季已经过去，马棕本应在10月进入季节性减产，但9月就已环比减产。由于印尼的棕榈油数据公布的较为滞后，我们需要关注8月、9月印尼棕榈油（增产季）产量和库存的转化。印尼B40生物柴油政策支持2025年棕榈油消费（如完全落地，预计增加棕榈油物料需求至少200万吨）；

加政府启动进口我国高关税产品退税程序，令菜油承压明显，接下来关注我国对进口加菜籽反倾销调查的进一步动作；

关注东南亚棕榈油产量与库存转化的指引，关注南美大豆丰产预期的兑现幅度，关注国际原油价格波荡的影响；

策略：持续坚持回调建多单思路，关注豆棕价差不断走缩到历史同期极值情况下，下一步如何运行。

棉花

在估值修复、宏观带动、和产业利多配合下，棉价经历一段明显上涨行情。但国内宏观对商品的带动还需财政政策的后续接力，也需要时间的发酵。美国降息节奏也存在摇摆预期。因此商品经过一轮估值修复行情后，将回归基本面进入分化期。就棉花而言，则需等待供需的真实好转，且本轮上涨后，其短期面临的供应集中上量压力也有待消化。但宏观没有发生大的风险事件的背景下，宏观的转向或决定了其阶段性底部已探明的可能，中长期走势需重新评估。因此短期仍偏弱运行，但整体将表现为震荡行情（跌破14000以下在13500以上位置，会出现一定价格支撑何反弹动能），然后等待宏观的进一步表现。

白糖

国际市场方面，原糖10合约交割量是本合约历史上第三大量交割，足以证明现货市场销售情况不及期货市场，因为大交割通常被认为是熊市。考虑到北半球进入套保高峰期，03合约给出22-23美分的高价后，糖厂套保意愿增加，盘面上方突破24美分的阻力较大。国内方面，北方甜菜糖厂开榨，十一之后南方也将进入开榨高峰期。此前糖厂后点价预计在6000元附近有集中获利盘。在全年偏宽松预期的背景下，国内向上压力较大。对白糖仍然维持偏空观点，关注1-5反套。

生猪

行业变化：

产能波动幅度有限，限制趋势性行情级别。

近端：

产能去化兑现，7-8月现货超预期上涨。由于前期产能去化幅度有限，市场对年度价格高度谨慎期待，淡季现货快速拉涨后估值兑现，市场情绪降温，出栏压力释放。周末现货价格跌至17元/公斤附近后现止跌迹象，多地二育进场积极性有所增强，但整体市场心态偏平稳，天气转凉后需求有所增加但消费旺季未至，增量暂有限。

中长期：

生猪理论出栏低点已现，目前处于供给恢复兑现阶段，关注季节性需求表现。近端市场情绪谨慎，期货市场预期先行，不同程度贴水现货。近月关注现货节奏，远月受预期交易主导，二季度以来能繁数据显示产能结束去化趋势，远期利润预期缩水，但交易节奏仍需近月为锚。不确定因素：疫病、天气、市场情绪变化等。

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